Point de gestion trimestriel - Avril 2010

Retranscription de l'interview

CEDRIC LACAZE

L'année 2010 semble avoir commencé sous de bons auspices et Financière de Champlain en a profité pour faire évoluer sensiblement son allocation sur les fonds non thématiques en particulier : Performances Avenir, Performance Responsable et Champlain Solidarité. Pouvez-vous nous expliquer ces évolutions récentes ?

Absolument, tout d'abord, nous avons amélioré nos ratios de liquidité en investissant dans des sociétés plus liquides. Ensuite, nous avons rééquilibré temporairement les portefeuilles autour de société de plus grande capitalisation, ce qui permet d'avoir une meilleure flexibilité dans le pilotage, au quotidien de notre portefeuille. Nous avons aujourd'hui, sur Performance Avenir, 30% de grandes capitalisations. Ensuite, nous avons élargi notre univers d'investissement principalement grâce à l'accélération du rythme des audits ISR réalisés par notre partenaire EthiFinance. Une société comme Essilor a ainsi pu rentrer dans le portefeuille depuis le début de l'année. Enfin, nous avons opté pour un pilotage de l'exposition action plus dynamique pour mieux pouvoir profiter des hausses de marché et en essayant d'amortir les baisses. En janvier-février nous avions une exposition action proche de 80%, en mars, nous l'avons portée à 95%.

Ainsi, ces fonds ont commencé à profiter depuis le début de l'année de la bonne orientation des marchés et nous affichons au 31 mars une performance de +1,39% sur notre fonds éthique, Performance Responsable, dans un contexte où le CAC40 est lui légèrement négatif.

Dans ce contexte de reprise économique naissante, quels sont selon vous les indicateurs macro économiques à surveiller pour le secteur de l'environnement ?

2010, vous avez raison de le préciser, sera clairement une année dominée par les aspects « macro économiques ». Pour les secteurs qui nous intéressent, il y a deux marchés auxquels il faut faire très attention : le marché obligataire avec le niveau des taux longs et deuxièmement, le marché bancaire. Donc, clairement, si les taux viennent à monter dans un contexte d'anticipation de l'inflation de la part des opérateurs, certains sous secteurs de l'environnement seront très bien orientés dans un contexte de hausse des matières premières, on pense notamment au secteur des énergies renouvelables ou du recyclage. Dans un contexte de pétrole cher, de gaz cher, les utilities auront tendance à privilégier les projets long terme basés justement sur les énergies renouvelables plutôt que sur les énergies fossiles.

Aux Etats-Unis notamment ?

Absolument. C'est déjà le cas aujourd'hui aux US où l'arbitrage est déjà en train de se réaliser.

Plutôt pour quels types d'acteurs ?

Pour les utilities de bas de chaine, les producteurs d'électricité à partir d'énergie renouvelable mais également le haut de chaine, donc les producteurs de turbines éoliennes et les producteurs de cellules photovoltaïques devraient bénéficier de cette dynamique car ces acteurs dépendent beaucoup moins des problématiques de financement que leurs grandes sœurs « utilities ».

Et à l'inverse, en cas de pression déflationniste ?

En cas de pression déflationniste, les sociétés qui ont un très fort « pricing power », comme les « utilities vertes » et le secteur pharmaceutique devraient bénéficier fortement de ces pressions sur les prix car elles y seront moins sensibles (tarifs de rachat fixes...), donc elles devraient amorcer par conséquent un cycle de surperformance très important.

Le premier trimestre de l'année a également été marqué par une série de reculs sur le front de l'environnement, je pense à la taxe carbone, l'échec sur le thon rouge... Comment compenser ce manque de mobilisation politique ?

Il est aujourd'hui clair que pour l'agent politique, l'environnement est un moteur de la croissance économique et également une source de création d'emplois. Le problème réside dans ce que l'on entend par « modèle économique ». Est-ce qu'un modèle économique est pérenne quand on continue à miser sur une croissance infinie dans un monde où les ressources sont épuisables ? La crise nous a d'ailleurs montré que ce type de croissance avec une vision court terme n'était pas viable. Il faut donc aujourd'hui, clairement, repenser le modèle économique et passer d'une vision de l'environnement comme une simple opportunité à la préservation de l'environnement comme finalité pour inscrire définitivement la croissance sur des bases durable. La taxe carbone faisait partie des solutions pour répondre à cet objectif. Malheureusement, la taxe carbone a aujourd'hui été abandonnée. C'est dommage, cette approche avait le mérite d'être rapide et surtout pérenne. On perd du temps, néanmoins, aux yeux des politiques, l'environnement reste un enjeu très important, on peut notamment parler des subventions, des incitations fiscales ainsi des différents plans de relance « verte » pour lesquels seulement 20% des budgets initialement prévus ont été réellement injectés dans l'économie à ce jour...Mais on peut également penser à des initiaves un peu différentes comme l'étiquetage CO2 au niveau des produits de grandes consommations. Le réalisme économique semble donc l'emporter à défaut d'une vraie vision long terme sur la préservation de l'environnement.

NICOLAS ROCHON

Depuis le début de l'année, le décalage entre les perspectives à moyen terme des valeurs de l'environnement et leurs performances boursières tend à s'exacerber, je pense notamment en particulier aux « utilities vertes », comment l'expliquez-vous ?

Le problème sur les « utilities vertes » depuis le début de l'année est sa dépendance à la dette souveraine. Je m'explique. La volatilité du premier trimestre a été due aux craintes des marchés sur les capacités de remboursement de la dette des Etats, surtout pour les Etats du sud de l'Europe, l'Espagne, le Portugal et la Grèce. Dans ce contexte, les « utilities vertes » ont été pénalisées, puisque les grands leaders européens sont Iberdrola Renovables (Espagne), EDP Renovaveis (Portugal) et Terna Energie (Grèce) dans une moindre mesure. Donc, une grande partie de notre portefeuille était exposée sur le sud de l'Europe. Qu'est ce que la dette souveraine occasionne dans le business modèle de ces entreprises ? C'est un phénomène très simple : la problématique du recours au crédit. Les Etats ont une note, si cette note risque d'être dégradée, cela engendre une augmentation des coûts de financement via les taux d'intérêt, donc mécaniquement les entreprises du pays vont avoir plus de difficultés à se financer et au moment où elles trouveront un financement, ça sera dans des conditions moins avantageuses. C'est pourquoi le secteur des « utilities vertes », très dépendant des financements pour investir dans des projets long terme, a été perturbé. L'amélioration de la visibilité sur le secteur depuis le mois de mars devrait nous permettre d'anticiper un rebond de ces valeurs sur la 2ème partie de l'année 2010. Nous pensons qu'il y a un vrai potentiel de surperformance sur le secteur et les grands leaders que sont Iberdrola Renovables et EDP Renovaveis.

Vous faites allusion aux aspects de financement, mais le premier trimestre a également été marqué par une actualité abondante sur le plan réglementaire. En France pour commencer : après les tarifs de rachat sur le solaire en début d'année, le gouvernement vient d'annoncer un nouveau cadre règlementaire pour le développement de l'éolien en France dans le cadre du rapport Ollier. Doit-on vraiment y voir le recul que l'on a évoqué ?

Je ne pense pas que l'on puisse parler de recul à travers l'annonce de la baisse du tarif de rachat dans le solaire ou du rapport Ollier pour la problématique éolienne. Dans les deux cas, c'est juste une volonté d'ajuster la politique tarifaire avec des réalités économiques. Pour la problématique solaire, la baisse du tarif de rachat répond à la forte baisse des prix des cellules photovoltaïques et à l'ajustement du tarif de rachat français par rapport aux tarifs de rachat européens qui étaient déjà 30 à 40% moins élevés qu'en France. Pour ce qui concerne le rapport Ollier, c'est juste la volonté d'encadrer mieux une filière qui aujourd'hui se développait souvent d'une façon anarchique avec 2, 3, 4 mats éoliens qui pouvaient pousser un petit peu partout dans les campagnes françaises sans une vraie réflexion sur l'aménagement du territoire. Donc aujourd'hui, on peut vraiment parler d'une adaptation de ces secteurs à la croissance économique et aux besoins des populations plus qu'un recul de l'environnement.

Mais on peut aussi y voir un moyen de réorienter la filière éolienne vers l'offshore ?

Oui, alors ça, c'est le deuxième volet, la deuxième lecture du rapport Ollier c'est-à-dire qu'il y a une volonté latente de « protectionnisme vert ». Pour l'éolien, on va plus se focaliser sur l' offshore (éolien en haute mer), parce que dans l'offshore, on a des sociétés comme Areva qui ont investi de façon importante dans le secteur et qui pourront tirer profit de ce nouveau marché à travers les investissements réalisés, ce qui n'est pas le cas aujourd'hui pour l'éolien traditionnel puisque les grands producteurs de turbines éoliennes sont les allemands, les danois et les américains. Pour le solaire, c'est la même chose, on le dit peu mais la baisse du tarif solaire s'est accompagnée d'un doublement du tarif de rachat de la biomasse or les grands leaders de la biomasse sont Areva, Veolia et Suez Environnement. Donc, on peut vraiment noter là une volonté d'adapter la stratégie du gouvernement en termes d'environnement à un enjeu économique majeur, ça nous laisse penser que la problématique de Copenhague a glissé d'une logique de contrainte vers un « opportunisme environnemental ».

Que faut-il penser, selon vous, de la clarification apportée sur les nouveaux tarifs solaires en Allemagne ?

Alors, ça c'est la très bonne nouvelle du début d'année 2010 : la visibilité retrouvée sur le secteur solaire en Allemagne. C'est 50% du marché mondial. De la décision allemande découlent les capacités de production et le niveau de la demande dans la filière photovoltaïque pour 2010. Donc, la crainte du début d'année, c'était une baisse forte des tarifs de rachat, entre moins 15 et moins 20% qui aurait pu arriver dès avril 2010, ce qui aurait engendré une demande mondiale aux alentours de 7 à 8 Gigawatts. Aujourd'hui, on a plus de visibilité, ça devrait être minimum 10, maximum 10% de baisse avant 2010 et ça ne devrait pas arriver avant juillet, ce qui nous permet aujourd'hui de relever les objectifs d'installation de panneaux photovoltaïques, autour de 10 à 11 Gigawatts sur 2010 et dans le même temps d'enrayer la baisse des prix sur les panneaux solaires. Ce contexte plus favorable devrait engendrer une meilleure rentabilité pour les producteurs de panneaux solaires, je pense notamment aux chinois et aux américains qui seront, malgré tout, les grands vainqueurs parce qu'ils seront toujours capables de produire 20 à 30% moins cher que les allemands, qui en dépit de cette amélioration passagère sur le secteur du photovoltaïque, n'arrivent pas à gagner de parts de marché.

Alors dispose-t-on aujourd'hui d'une vraie visibilité sur les aspects réglementaires ?

La visibilité en ce début d'année 2010 est bonne mais pas exceptionnelle. Deux catalyseurs importants à suivre, le premier aux Etats-Unis avec la ratification de l'« Energy Bill » qui donnerait un objectif chiffré sur l'ensemble des Etats des Etats-Unis en termes de production d'énergie renouvelable. On l'attendait en 2010, il faudra espérer une ratification plutôt au premier trimestre 2011. Le deuxième point très important, c'est la Chine. La Chine, c'est l'objectif de tarif de rachat qui va être signifié d'ici 2010, on attendait ça début 2010, ça sera sûrement à la fin du deuxième semestre de 2010 et il sera très important car ce tarif de rachat nous permettra d'anticiper les commandes sur le marché chinois dans le photovoltaïque, secteur qui n'a pas encore vraiment décollé sur le marché domestique et qui est extrêmement prometteur.

Sans attendre ces échéances, peut-on observer déjà quelques clignotants du rebond des valeurs vertes ?

Deux points importants depuis le mois de mars. Premier indicateur, les commandes repartent chez le leader mondial de la production de turbines éoliennes : Vestas. C'est extrêmement positif, on attendait ça depuis 3 à 6 mois. Le titre commence à s'apprécier en bourse, on a vu un rebond de près de 20% pour saluer les 100 Megawatts de commandes sur les deux dernières semaines du mois de mars. Un point aussi très positif sur le secteur solaire, cette fois, puisqu'on voit une inflexion de la baisse des prix dans les wafers. Les waffers ce sont les gauffres qu'on utilise juste avant de créer la cellule solaire. Depuis 18 mois, c'est la première fois que le prix s'est stabilisé et est même reparti légèrement à la hausse, donc, on peut penser que la baisse des prix et donc la pression sur les marges du secteur risque de s'arrêter sur l'année 2010 et ça c'est un phénomène extrêmement positif.

Dans ce contexte, quel secteur privilégiez-vous aujourd'hui ?

Le secteur éolien reste favori dans notre portefeuille avec une exposition de l'ordre de 35%, on a augmenté un peu la pondération dans le solaire, aujourd'hui, c'est 15% en privilégiant vraiment les acteurs qui ne souffrent pas de la baisse des prix, je pense notamment aux chinois et aux américains. Un secteur qui refait aussi son apparition, c'est le secteur du déchet avec deux volets :